摘要

　　2017年上半年，浙江省GDP总量全国排名第四，GDP增长8%，高于去年同期0.3个百分点，高于全国同期1.1个百分点。2017年全年浙江省GDP增长目标为7%以上。

　　经济实力分析：杭州、宁波最强；温州、绍兴和嘉兴较强；湖州、金华、台州、舟山居中；丽水和衢州经济最弱。具体来看，衢州、丽水经济规模小且增速下滑，上半年丽水和金华经济增速最低；房地产投资上，舟山、金华和台州房地产风险偏高；财政实力上，衢州的财政实力较弱；金融实力上，舟山、衢州和丽水较弱。

　　债务压力分析：2016年末浙江省政府性债务占全国比重较2013年6月底下降0.79%，政府债务率为90.9%，整体风险较低。浙江省城投公司债务认定大约在45%左右，高于全国平均认定率。从城投债到期量占财政总收入的比重来看，金华债务压力最大；丽水、嘉兴债务压力较大；台州、舟山压力居中；宁波、杭州、温州、湖州、绍兴和衢州压力最轻。

　　根据区域经济综合实力、区域债务压力、区域典型城投企业信用风险三个方面综合判断，浙江省内，（1）信用风险相对较高区域：舟山、丽水；（2）信用风险居中区域：绍兴、台州、湖州、金华和衢州；（3）信用风险较低区域：嘉兴、温州；（4）信用风险最低区域：杭州、宁波。经测算，信用甄别结果与区域城投债收益率水平基本一致。

　　正文

　　一、浙江省区域经济与财政实力分析

　　1.1

　　浙江省区域功能规划

　　浙江省地处中国东南沿海长江三角洲南翼，东临东海，南接福建，西与江西、安徽相连，北与上海、江苏接壤。浙江省是我国面积最小但最富有的省份之一。浙江省管辖11个地级市，包括：杭州、宁波、温州、绍兴、湖州、台州、嘉兴、金华、舟山、衢州、丽水。

　　根据《浙江省城镇体系规划（2011-2020）》，未来浙江城镇格局“三群四区七核五级”：拥有杭州湾、温台沿海、浙中三个城市群；杭州、宁波、温州、金华-义乌四个都市区是参与全球竞争的国际门户地区；七核为嘉兴、湖州、绍兴、衢州、舟山、台州、丽水；浙江城镇将分作长三角区域中心城市（杭、甬、温、金华-义乌）、省域中心城市（嘉兴、台州、湖州、绍兴、衢州、舟山、丽水）、县（市）域中心城市（60座左右）、中心镇（200个左右）和一般镇（400个左右）五个等级。

1.2

　　浙江省经济概览

　　规模以上经济增长强势，一产平稳二三产加速。2016年浙江省GDP总量46485亿元，居全国第4位；同比增长7.5%，高于全国0.8个百分点。今年上半年GDP增长8%，高于去年同期0.3个百分点，高于全国同期1.1个百分点，经济增长势头较好。二季度，第一产业增加值820亿元，增长1.5%；第二产业增加值10175亿元，增长6.6%；第三产业增加值12388亿元，增长9.8%。其中，工业增速较为强劲。规模以上工业增加值7518亿元，增长7.7%，高于全国0.9百分点，较一季度提高0.2个百分点。

　　供给侧改革取得新进展，企业杠杆结构性降低。2017年二季度，规模以上工业产能利用率为83.3%，比一季度的81.5%高1.8个百分点，为近年来的最高水平。企业杠杆结构性降低。规模以上工业企业资产负债率为55.2%，同比下降1.9个百分点。八大产业中，规模以上信息经济核心产业、健康、高端装备产业制造业增加值分别增长13.6%、9.8%和8.9%，增速快于规模以上工业。装备制造、高新技术、战略性新兴产业增加值分别增长13.3%、10.8%和10.1%，对规模以上工业的增长贡献率分别达64.2%、54.7%和34.6%。

　　固定资产投资略有回落，房地产增速依旧较强。2016年，浙江省固定资产投资同比增长10.9%；2017年上半年，固定资产投资同比增长9.3%，虽增速高于全国0.7个百分点，但较一季度增速下滑0.4个百分点；其中房地产、制造业和基建分别增长10.2%、4.7%和17.4%，分别较全国同期差距1.7、-0.5和-3.8百分点。6月末，商品房待售面积同比下降13.0%。

　　进出口增速超预期，快于全国但二季度有回落。2016年，全省进出口总额（货物和服务贸易）同比增长4.4%，其中出口增长4.3%，进口增长5.2%。2017年上半年，进出口总额12243亿元，浙江省进出口额同比增长19.5%，高于去年同期17.8个百分点，但较一季度下滑3.6个百分点；其中出口增长18.9%，高于全国3.9个百分点；进口增长41.3%，增速高于全国15.6个百分点。

　　消费增长提振，网络零售保持快速增长。2016年，浙江省社会消费品零售总额2.2万亿，同比增长11.0%，其中网络零售增速35.4%，总量占全国比例为19.99%。根据国家邮政局发布的2017年1-5月全国快递业务量50强排名中，浙江省有8个地级市榜上有名（No.4杭州、 No.5金华（义乌）、No.10温州、No.14宁波、No.15台州、No.22嘉兴、No.29 绍兴、No.36湖州）。2017年上半年，社会消费品零售总额11185亿元，同比增长9.9%，增速比一季度提高 1个百分点，汽车类零售额增长3.3%，同比上升3个百分点，石油及制品类增长13.6%；网络零售额5351亿元，增长31.6%。

　　浙江居民收入稳定增长，人均稳居全国前列。2016年，浙江全体居民人均可支配收入为38529元，同比增长8.4%。其中浙江城镇常住居民人均收入为47237元；农村常住居民人均可支配收入为22866元，分别为全国的1.4倍和1.85倍。

　　2017年，浙江省主要经济目标是保持经济平稳运行，预计2017年全省GDP增长7.0%以上，争取更高质量、更高效益、更好结果。

　　1.3

　　浙江省区域经济分析

　　2017年上半年，在浙江省下辖的11个地级市中，有6个城市（舟山、台州、温州、湖州、杭州、嘉兴）依然保持GDP 8%以上的高速增长，有5个城市（宁波、绍兴、衢州、金华和丽水）保持6.5%-8%的中高速增长。与2016年增速相比小幅涨跌，绍兴、嘉兴、湖州、台州和宁波增速涨幅为正，其中绍兴增速涨幅最大为1.7个百分点；杭州和舟山的跌幅稍大，分别为1.4和2个百分点。从经济规模来看，杭州、宁波经济规模最大,人均GDP居于前二；温州、绍兴、台州、嘉兴、金华、湖州经济规模居中；衢州、丽水、舟山经济规模较小，但舟山人均GDP居于全省第三，仅次于杭州和宁波。

1.4

　　浙江省区域房地产市场分析

　　房地产投资及销售均有所提速。2017年上半年，浙江省房地产开发投资同比增长10.2%，高于全国同期（8.5%）1.7个百分点，增速较2016年末提高5.2个百分点。同期，商品房销售面积增长20.9%，销售额增长34.3%，均高于全国同期水平。在浙江省11个地级市中有，有5 个城市（嘉兴、衢州、温州、丽水和绍兴）房地产投资增速快于全省平均增速。与2016年相比，杭州和宁波在规模上继续保持领先；嘉兴和衢州增速狂奔，分别为66%和43%，较2016年提高61和18个百分点；金华增速出现大幅下滑；舟山负增长。嘉兴由于临近上海的地缘优势，在今年上海房地产调控政策再度加码的背景下，嘉兴房地产销售大幅上升；衢州上半年房企加速进驻，土地成交面积大幅上升。受益于房地产销售增速较快且房地产投资增速较低，杭州市商品房库存大幅下降，6月末住宅待售面积下降49.7%。

　　新建房价增幅下滑，二手房价增幅平稳。2017年上半年，新建住宅价格同比涨幅为13.9%，较2016年增速放缓6.1个百分点；二手住宅价格同比上涨15.1%，增速和去年底持平。其中，新建住宅杭州和嘉兴涨幅相对较大，分别为14.6%和13.4%，剔除杭州价格因素其余地市房价涨幅均低于全省平均水平；二手住宅嘉兴、杭州、台州和衢州，价格分别上涨27.4%、17.4%、13.4%和12.5%。金华上半年房地产投资增速较去年出现下滑，但新建住宅房价同比涨幅居前。

　　根据2017年上半年，房地产规模及增速情况，我们对浙江省11个地级市的房地产市场风险进行排序。就省内对比而言，杭州、嘉兴和温州房地产市场调整有力、需求支撑较强，风险相对较低，丽水和舟山的房地产风险相对较高。

1.5

　　浙江省各区域政府综合财力对比

　　浙江省财政收入加速增长。2017年上半年，浙江省财政总收入9225亿元，同比增速7.7%，增速较上年下滑1个百分点；一般公共预算收入5302亿元，同比增速9.8%，增速较上年上涨2个百分点。

　　市财政收入增长均好于去年。2017年上半年，在浙江省11个地级市中，杭州和宁波的财政收入规模保持前列；杭州、宁波和台州的一般公共预算收入增速保持高位。台州财政收入增速较高，主要由于规模以上工业增加值增速10.4%，位居全省第一，对税收贡献较大。整体来看，各地市2017年上半年财政收入增速均高于2016年，财政状况较好。

　　根据2017年1-6月一般公共预算收入规模及增速，我们对11个地级市的财政抗风险能力进行排序。杭州和宁波抗风险能力最强，温州、嘉兴和绍兴较强，其余地级市居中。

1.6

　　浙江省区域存款与贷款情况

　　2017年上半年，浙江省金融机构本外币存款余额为10.4万亿元，增长9.2%，增速较去年底降低1个百分点；本外币贷款余额8.7万亿元，增长8.3%，增速较去年底提升1.3个百分点。11个地市中，杭州、宁波贷款规模最大，占全省总贷款余额的33.5%与17.1%。

　　从人均存款与人均贷款分析，舟山规模较小，但人均存款与人均贷款规模均靠前；温州存款与贷款规模较大，但人均数据较靠后。其他地级市总规模与人均数据变化不大。

1.7

　　小结：区域经济实力

　　根据区域经济GDP、房地产市场、财政实力、区域金融实力进行分析，浙江省内比较：（1）区域经济综合实力最强区域：杭州、宁波（★★★★）；（2）区域经济综合实力较强区域：温州、绍兴、嘉兴（★★★）；（3）区域经济综合实力较弱区域：湖州、金华、台州、舟山（★★）；（4）区域经济综合实力最弱区域：丽水、衢州（★）。

二、浙江省区域债务分析

　　2.1

　　浙江省政府性债务

　　从债务总量上看，根据浙江省政府性债务审计报告，截至2013年6月，浙江省各级政府负有偿还责任的债务约6821.06亿元，负有担保责任的债务2028.59亿元，可能承担救助责任的债务1055.37亿元，合计9905.02亿元；负有偿还责任的债务占全国地方政府负有偿还责任总债务的6.27%。从政府性债务的层级看，省级、市级、县级和乡镇政府负有偿还责任的债务占比分别为2%、29%、65%和4%，县级负债占比较高，这主要由于浙江省具有省管县特征，百强县较多。从债务资金来源来看，银行贷款、发行债券和信托融资中负有偿还责任债务占比分别为56%、16%和15%，而到2014年9月，其比例分别为58%、18%和9%，资金成本较高的信托融资占比大幅下降，银行贷款占比仍为主导，但债券融资权重稳步抬升。

　　2014年底，浙江省各级政府负有偿还责任的债务为8939.3亿元，地方政府或有债务（政府负有担保责任的债务以及政府可能承担一定救助责任的债务)为6765亿元。2016年底，浙江省各级政府负有偿还责任的债务为8390亿元，地方政府或有债务为3047.9亿元；负有偿还责任的债务占全国比重为5.48%，较2013年下降近1个百分点。2014年，债务扩张较为迅速，但之后政府债务增速可控，负有偿还责任债务有所减少，或有债务大幅下降。

　　政府债务风险较低。2016年末浙江省政府债务率为90.9%，较2014年底下降0.3个百分点，处于国际货币基金组织确定的债务率控制标准参考值90-150%的下限，债务风险可控。2016 年末浙江省政府债务及或有债务逾期债务率均为0，逾期率低；随着政府置换债券陆续发行，债务期限结构趋于合理化。整体来看，浙江省的债务风险较低。

　　从债务区域分析，浙江省11个地级市地方政府性债务并没有统一披露，我们仅收集到部分地级市债务数据。整体来看，负有救助责任的债务余额大幅下降，负有偿还责任的债务余额增速可控。

2.2

　　区域城投债规模

　　截至2017年6月末，浙江省共有城投债存量3754亿元，占2016年GDP的8%，占全国存量城投债的5.73%。其中，11个地级市存量为3156亿元，占浙江省存量的84%。从城投债存量绝对值分析，杭州、绍兴和宁波绝对值偏高；以城投债存量与财政收入占比分析，绍兴、湖州和舟山比值偏高，均超过90%。

　　根据wind城投债存量统计，2017年4季度浙江省城投债到期144亿元，2018年全年到期量为386亿元。从城投债到期规模分析，金华、嘉兴和杭州2018年到期量较大；与财政总收入的比值中，金华和丽水的较大。总体来看，11个地级市偿还压力较小，衢州近期无偿还压力，金华的偿还动态值得关注。

　　根据城投债存量在财政收入占比，城投债到期量在财政收入占比进行分析，（1）区域债务压力最大区域：舟山和金华（★★★★）；（2）区域债务压力较大区域：丽水、绍兴和湖州（★★★）；（3）区域债务压力居中区域：温州和嘉兴（★★）；（4）区域债务压力较小区域：杭州、宁波、台州和衢州（★）。

三、从区域最大城投企业信用分析

　　为了对区域经济与债务压力有更深入了解，我们选择14个地级市州辖区规模最大的城投企业作为研究对象，通过对11家城投企业的信用水平分析，窥探当地金融生态环境。经济规模较低区域的主流城投平台往往融资集中度更高，在区域承载更重要的融资职能。

3.1

　　城投企业经营风险分析

　　城投企业的主营收入主要来自于市政基础设施建设、安置房建设和土地一级开发等传统的城投业务，仅绍兴城投包括有色金属销售、舟山交投以交运收入为主，其他城投公司一半以上的收入与BT项目收入、土地开发收入有关。由于上述收入均按权责发生制原则确认收入（即按照项目合同和政府签订销售合同等确认收入），但并不意味相关现金流流入，其资金平衡依赖于政府财政回购资金，因此当地城投企业的经营风险与当地财政实力密切挂钩。与2014年相比，各市城投企业依赖政府资金的营收比重有升有降，其中杭地铁的比重大幅下降，丽水城投的比重上升较多，经济较发达城市的城投企业自主造血能力提升。

3.2

　　城投企业财务风险分析

　　3.2.1 资产端分析

　　温州城投、丽水城投和衢州城投资产负债率相对较高同时应收项占总资产占比较高，资产端压力加大。11家城投企业中8家资产负债率超过50%，其中宁波城投、湖州城投和柯桥国资资产负债率超过60%；与2014年相比，资产负债率和应收账款率有升有降，柯桥国资和义乌国资增幅较大。

3.2.2 负债端分析

　　宁波城投、嘉兴高投、杭地铁负债端相对债务压力较小，主要原因是负债增速适中、流动负债占比较小，同时存货与土地对债务保障系数较高。相反，温州城投、湖州城投、义乌国资负债端压力相对较大。

　　综合资产与负债端，风险相对较高是温州城投和义乌国资；风险相对较低是杭地铁和舟山交投。

　　3.3

　　城投企业对外担保情况

　　截至2016年末，11家城投企业均对外承担担保。从规模来看，宁波城投、嘉兴高投和温州城投对外担保余额超过50亿元，从担保比率来看（担保余额/净资产余额），嘉兴城投、丽水城投对外担保比率高于30%。

3.4

　　区域资金水平

　　我们运用当地代表城投企业债券发行利率与交易商协会估值对比溢价率来衡量当地资金水平。若溢价率较高，表明当地金融市场风险较高；反之亦然。采用各城投企业历年发行债券计算加权发行利率，并与对应加权交易商协会估值对比可得，宁波城投和衢州国资发行溢价率较高；柯桥国资溢价率较低。一定程度上反映柯桥国资区域资金借贷成本较低，而宁波城投和衢州国资的借贷成本相对较高。

3.5

　　小结：区域代表性城投企业信用风险

　　通过对政府依赖程度、财务风险、担保压力、区域资金水平衡量当地具有代表性城投企业信用风险。具体分析，台州基投、丽水城投和温州城投信用风险较高；宁波城投、衢州国资、嘉兴高投、义乌国资和柯桥国资信用风险居中；舟山交投、湖州城投和杭地铁风险最低。

四、浙江省11个地级市信用风险甄别

　　4.1

　　浙江省11个地级市信用风险甄别结果

　　浙江省经济规模居全国前列，整体经济实力强，财政收入加速增长；近年负有偿还责任债务有所减少，或有债务大幅下降，整体债务风险较低。从11个地级市来看，杭州和宁波综合实力继续保持前列；衢州经济体量较小，但债务规模压力也较小，整体信用风险不高；绍兴的经济实力排名靠前，但债务压力较同级别地级市偏重。整体来看，浙江省11个地级市经济财政实力较强，信用风险整体较低。

　　根据区域经济综合实力、区域债务压力、区域典型城投企业信用风险三个方面综合判断，（1）信用风险相对较高区域：舟山、丽水；（2）信用风险居中区域：绍兴、台州、湖州、金华和衢州；（3）信用风险较低区域：嘉兴、温州；（4）信用风险最低区域：杭州、宁波。

4.2

　　湖南省14个地级市信用风险甄别结果验证

　　为了印证我们的甄别方法，我们比较目前11个地级市存量城投债的加权收益率。湖州、衢州、温州和丽水的加权收益率较高，但衢州和温州存量债的评级较低，且长期限的占较多，抬高了收益率水平；杭州和金华的加权收益率较低，但金华主要以期限在一年以内的和AA+评级债券为主，拉低了收益率水平。舟山的区域综合实力较弱，但加权收益率较低。从收益率的角度看，丽水和衢州的信用风险较高，宁波和杭州的信用风险较低，与信用风险甄别较一致。

　　分析师：曾羽

　　执业证书编号：S1440512070011

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